本輪生豬價格拐點大概率早于市場一致預期。當前豬價正處于2021年5月下跌以來的二次探底階段，此前市場一致預期豬周期的拐點最早將于2022年6月到來。但根據央視財經公布的最新數據顯示， 2月能繁母豬存欄環比變化-0.51%，低于此前預測值+0.32%，意味著產能去化速度較市場預期更快。同時，對比歷次豬周期10個月的二次探底間隔，本輪自2021年9月豬價探底之后，4-5月大概率會迎來二次探底。整體而言，當前產能去化的節奏和速度均超市場預期，豬價拐點將早于市場預期。
豬糧比持續下行帶來產能去化加速，豬周期拐點提前預期強化。近期豆粕和玉米等飼料價格的快速上行，疊加春節旺季結束后的生豬價格快速下行，推動豬糧比自2月下旬以來已經持續低于5:1的農業農村部一級警戒水平，表明當前養殖利潤持續惡化。從成本端看，飼料價格的上漲將會令下游養殖企業承接高價飼料，加劇現金流的惡化，并推動產能去化的加速。
行業比較看養殖業，當前投資價值凸顯，這是與此前豬周期不同的市場環境。盈利維度，不同于2018-2020年的豬周期，價格大幅波動導致養殖戶盈利有限；本輪豬周期價格中樞溫和抬升，隨著產能逐步釋放，業績釋放也將更為充分。估值維度，上一輪豬周期市場整體都處于低位，板塊間的估值差異并不顯著，因此買豬并不是決定業績的勝負手；但本輪經歷了2020-2022年賽道板塊的大漲之后，各行業間的估值方差已經拉大，生豬板塊是最具性價比的板塊。持倉維度，生豬板塊在2021Q4的公募基金持倉集中度較低。
回顧歷史，疫情后農產品需求恢復推動行業領漲反彈。在2020年2月3日開啟的第一輪市場反彈中，農林牧漁是所有申萬一級行業中表現最好的。尤其養殖板塊的反彈，我們認為是由疫情修復后的供需錯配導致。新冠疫情沖擊始于2020年春節前夕的傳統豬肉和餐飲消費旺季，而全國因疫情封鎖導致生豬運輸和需求渠道被阻塞，行業出現恐慌性拋售。之后隨著疫情的修復，低存欄+需求恢復帶動生豬價格迎來反季節上漲動力，帶動養殖板塊的反彈。
基于消費品價格上漲的通脹交易已經提前啟動。受到俄烏地緣沖突擔憂的影響，商品價格維持高位，推升農產品生產成本上升，加速新一輪豬周期的啟動。與通脹關系更為密切的必需消費品，尤其是農業、食品、紡服等將成為今年市場交易的主線。本輪疊加疫情修復邏輯將催化豬周期啟動。我們認為3月以來的疫情反撲對經濟和市場的影響都會比2020年小，按照疫情修復的邏輯，有望催化農產品再度領先反彈，線下經濟修復亦值得投資者關注。
風險提示
生豬產能去化力度不及預期，地緣沖突超預期，疫情變化超出預期等。
在去年11月28日發布的年度策略《變中求其一，動中求其定》中，我們明確指出“美國頁巖油產能釋放依然緩慢，油價中樞易上難下，國內豬周期下半年有望回升，通脹的影響將在年中逐步顯現”，同時“不要忽視供應鏈緊張的中長期影響”，“未來供應鏈緊張向其他傳統產業進一步傳導的風險仍然存在”，在這樣的背景下，“必需消費品價格傳導將是最具確定性方向”。在2月13日報告《用通脹戰勝通脹》中，我們指出“作為全年主線的通脹交易已經提前啟動”。當前來看，基于消費品價格上漲的通脹交易已經提前啟動。受到俄烏地緣沖突擔憂的影響，商品價格維持高位，推升農產品生產成本上升，加速新一輪豬周期的啟動，與通脹關系更為密切的必需消費品，尤其是農業、食品、紡服等將成為今年市場交易的主線。
01
本輪豬周期拐點有望提前
豬周期正在二次探底過程中。自2021年5月生豬價格快速下跌開始，豬價開啟了周期下行之路，并在9月底深跌至歷史底部區間，釋放見底信號；隨著12月再度開啟的下跌，豬周期正在二次探底過程中。對比2006年以來的四輪豬周期，歷次豬周期的長度較為確定，均在47個月到50個月不等。本輪豬周期的持續時間已經接近47個月，已經接近歷次豬周期長度。
此前市場預計豬周期拐點最早將于2022年下半年到來。2021年下半年以來持續低迷的豬價已經令養殖端出現持續虧損，帶來產能去化的加速。此時，市場普遍預期豬周期的拐點最早于今年下半年到來。一方面，從供給端作為前置指標的能繁母豬存欄量來看，一般領先生豬出欄量和價格10個月，隨著去年下半年能繁母豬開始去化，因此之前預計2022年中生豬價格見底；另一方面，產能出清的必要條件是持續深度虧損，而此前預計產能的深度去化階段最早在今年6月。
與此前市場一致預期的6月前后豬價見底不同，隨著能繁母豬存欄環比低于預期，帶來預期修復，豬肉價格低點有望提前于市場預期。對于當前生豬價格拐點判斷，核心在于產能去化的程度。根據央視財經數據顯示，2月能繁母豬存欄環比變化-0.51%，低于此前預測值+0.32%，因此意味著產能去化速度較市場預期更快。同時對比歷次豬周期，二次探底間隔都在10個月左右，本輪自2021年9月豬價探底之后，4-5月大概率會迎來二次探底。整體而言，當前產能去化的節奏和速度均超市場預期，豬價拐點將早于市場預期。
豬糧比持續下行，帶來產能去化加速，豬周期拐點提前預期強化。豬糧比指標反映生豬養殖利潤。根據發改委數據顯示，豬糧比自2022年2月以來已經持續低于5:1的農業農村部一級警戒水平，最新3月9日的數據更是跌至4.75，表明當前養殖利潤的持續惡化。近期豬糧比的持續下行，除了分子端生豬價格走低之外，分母端的飼料價格快速上漲是主要因素。尤其是2月份俄烏沖突以來，對飼料的供給和成本都形成了壓力。從供給端來看，俄羅斯和烏克蘭作為主要的糧食出口國，俄烏沖突將會引發當年全球糧食供給的擔憂，同時也會影響下一年度的生產。從成本端來看，能源價格的持續上漲也會推動化肥價格同步上漲，進而驅動小麥、玉米等主糧價格的上漲。因此，隨著飼料價格的上漲，下游養殖企業將會承接高價飼料，加劇現金流的惡化和生豬養殖的虧損，并推動產能去化的加速。
02
本輪豬周期和2018年有何不同
2.1
盈利維度：本輪豬周期價格波動更加平緩，業績釋放有望更充分
回顧2018-2020年豬周期，雖然價格呈現波動大的特點，但是養殖戶盈利有限。受非洲豬瘟疫情影響，2018-2019年豬肉價格呈現快速上漲，但是由于生豬存欄的大幅下滑，導致上市公司盈利無法維持持續增長，短期內爆發性增長后盈利增速快速回落。
從本輪來看，成本推升豬肉價格中樞溫和抬升，業績釋放或更充分。本輪豬周期在沒有諸如疫病等外力的影響下，成本將是推升豬價上行的主要邏輯。因此，周期或將較傳統的40個月周期延長。對于養殖企業而言，價格的溫和抬升能帶來產能逐步釋放，業績釋放將較上一輪周期更加充分。從權益市場來看，本輪周期將比上一輪周期更加友好。
2.2
估值維度：對比主流賽道，本輪養殖板塊處于性價比高位
回顧上一輪豬周期，買豬不是決定業績的勝負手。對比上一輪豬周期，不管是2016年末還是2018年4月，當時整體市場處于低位階段，各行業估值分位數水平都比較低。我們以PEG指標來看各行業的估值性價比，一般來說PEG越低，那么越被認為低估。以2016年末為例，養殖業PEG分位數10%，但同期有近一半的行業PEG分位數集中在40%以下，整體估值分位數都偏低。2018年經歷市場持續下跌之后，當年各行業估值分位數整體同樣處于偏低水位，近4成行業分位數在50%以下，行業間的差距并不大。由此來看，當年豬周期，生豬養殖與其他賽道的差異并沒有顯著差異。
本輪豬周期開啟階段，對比各主流賽道，豬產業最具性價比。從當前的估值水平來看，隨著2020-2022年賽道板塊的大漲，當前各行業間的估值水平方差已經拉大。作為處于周期拐點的養殖板塊，預測2022年的PEG處于0.3的較低水平，屬于PEG小于0.5的區間，可以認為是被相對低估的板塊?？梢钥吹?，從估值維度來看，豬產業當前是最具性價比的板塊。
2.3
持倉維度：本輪養殖板塊機構持倉度處于低位
由機構持倉集中度看，豬產業的機構集中度不足1%。持倉維度來看，按照2021Q4的公募持倉數據進行計算，相比白酒、鋰電、半導體、光伏等賽道板塊的高集中度，生豬板塊的機構持倉集中度僅為0.6%，處于極低水平，表明機構持倉相對分散。具體來看：
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持倉集中度 > 10%: 白酒指數13%,鋰電12%。
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持倉集中度 5% - 10%: 新基建8%，半導體7%，光伏6%。
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持倉集中度 1% - 5%: 國防軍工2.6%，CRO為2%，新冠肺炎檢測為2.4%,老基建1.7%。
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持倉集中度 < 1%: 風電0.7%，豬產業指數0.6%。
03
通脹交易已經提前啟動，疫情修復催化豬周期提前
基于消費品價格上漲的通脹交易已經提前啟動。受到俄烏地緣沖突擔憂的影響，當前商品價格維持高位，并通過成本和替代兩條邏輯推升農產品生產成本的直線上升，并加速豬周期的啟動。同時，與通脹關系更為密切的必需消費品，尤其是農業、食品、紡服等將成為今年市場交易的主線。
本輪疊加疫情修復邏輯，催化豬周期啟動。3月以來上海、深圳等地疫情的擴散，是2020年新冠疫情以來，首次單日新增病例突破500例的一輪疫情反撲。但是結合此次病毒的特性、政府防疫政策的變化、疫情的發展，我們認為這輪反撲對經濟和市場的影響都會比2020年小，線下餐飲等消費場景也將很快迎來恢復，帶動生豬需求的改善。因此，按照疫情修復的邏輯，將有望催化農產品板塊再度領先反彈。
回顧2020年疫情的第一輪市場反彈，農產品需求恢復帶動農林牧漁領漲。今年3月疫情對生豬需求的影響，可以類比2020年初的疫情階段。在2020年2月3日開始第一輪市場反彈中，農林牧漁是唯一反彈超過疫情前水平的行業，且反彈幅度領漲所有行業。從細分行業來看，飼料、養殖業更是領漲所有行業，區間漲幅分別達到35.5%和26.1%，位列所有申萬二級行業第一、第三位。
養殖板塊的反彈，我們認為主要由疫情修復后的供需錯配導致。一是新冠疫情沖擊始于2020年春節前夕，也是傳統豬肉和餐飲消費旺季，而全國因疫情的封鎖影響物流交通，導致了生豬運輸和需求的渠道被阻塞，大量原本應該在春節旺季期間投放市場的生豬供給只能在生產地就地消化，使得行業出現恐慌性拋售。之后隨著疫情的修復，因2019年的非洲豬瘟疫情影響帶來的低存欄和春節的生產中斷，再疊加需求端的恢復，帶動生豬價格迎來反季節上漲動力，進而帶動養殖板塊的反彈。
飼料板塊的反彈，我們認為是隨著疫后養殖恢復，進而拉動飼料需求改善。飼料方面，作為主要飼料的豆粕價格由2020年2月的低位反彈至2020年4月的高位。在疫情初期豆粕價格的下跌主要是由全球疫情引發對大宗商品需求的擔憂；但隨著國內疫情的控制，各行業開始復產復工，同時下游養殖需求開始恢復，進而拉動豆粕需求的改善，帶動飼料板塊的反彈。
風險提示
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